[종목 훑어보기] 시클리컬 대마왕, '롯데케미칼'(화학 스프레드 분석)

매출구성

종합화학회사로 국내 주요 석유화학단지인 여수, 대산, 울산에 생산시설을 보유

 

-       올레핀 / 아로마틱 / 첨단소재 / 동남아 법인(LC Titan) / 미국 법인(LC USA)로 나뉨

-       기초유분 : 나프타를 원료로 에틸렌, 프로필렌 등과 같은 기초유분을 만드는 공정

-       올레핀 : 에틸렌, 프로필렌, 부타디엔, C5유분으로 구성된 석유화학제품

->  가장 큰 비중을 차지

-       아로마틱 : 벤젠, 톨루엔, 자일렌으로 구성된 화학제품

-       첨단소재 : 가전, IT기의 내/외장재 소재나 건축, 의료기기, 자동차의 최첨단 소재(PC, ABS 등)

->  반도체 부족에 영향을 받음

 

->  기초유분 + 아로마틱 + 첨단소재를 합쳐서 ‘기초소재사업부’로 볼 수도 있음

 

재무분석

 

-      부채비율 낮고 순현금기업

-> 탄탄한 재무구조를 바탕으로 수소사업에 4.4조원 투자 예정

실적

<연간>

<분기>

<연간>

-       15~17년까지 유가하락의 영향으로 시작된 업사이클을 보내고,

-       18~19년 미중무역분쟁+유가 상승으로 인한 다운사이클을 경험 후,

-       20년 코로나 타격을 받고 21년 이연수요로 인해 크게 반등하는 모습

->  수요/공급 밸런스에 의해 사이클이 형성되고, 6~7년 주기로 형성되는 모습을 보였음

<분기>

-       3분기 : 유가/납사 가격 상승에 따른 원가부담 + 동남아 코로나 재확산으로 인한 수요 약세 + 신규 증설물량 출하로 어닝쇼크

->  상반기 : 유가 상승 + 코로나 기저효과로 호실적였으나 하반기 들어서며 하락반전

->  4분기에도 여전히 공급망 차질 + 물류 이슈로 부진할 가능성 농후

 

현황

1.     스프레드(P-C)

-       롯데케미칼의 경우 ABS/PE/PP의 판매비중이 가장 큼. 따라서, 해당 제품 스프레드를 통해 마진 추이를 유추할 수 있음

-       ABS : IT기기, 자동차 등 / HDPE : 일상생활 범용(각종 용기 등) / LDPE : 일상생활 봄용(투명 필름, 전선피복 등) / PP : 필름, 섬유, 자동차 부품 등

 

 

-       HDPE 스프레드

-       PP 스프레드

-       ABS 스프레드

-       스프레드 모음

* 각 스프레드는 편의상 ‘제품가격-납사가격’으로 계산

* 원재료 레깅효과를 감안하여 ‘당분기 제품가격-전분기 납사가격’으로 계산

->  전체적인 스프레드는 올 1,2분기 고점을 찍고 하락 추세

->  상관관계 계수로는 HDPE스프레드와 GPM의 상관성이 가장 높지만(Corr : 87.5%), 차트를 보면 전체적으로 비슷하게 움직이는 느낌

-       주간 스프레드

->  분기로 보면 HDPE/PP 스프레드가 3분기에 비해 4분기에 올라오는 그림이라 4분기 마진 개선을 기대해볼 수 있지만,

->  주간 스프레드를 보면 최근 납사가격 상승(유가 상승) + 제품가격 하락(증설 영향)으로 스프레드가 다시 빠지고 있는 모양

->  따라서, 4분기 마진은 3분기 수준에서 큰 변동 없을 것이라는 결론(3분기 GPM : 11.6% / OPM : 6.5%)

 

2.     수요/공급

<공급>

-       사이클 산업의 특성상 글로벌 CAPA가 제품가격과 스프레드에 중요한 요소

-       22년에도 에틸렌 기준 증설물량은 부담스러운 수준. 하지만 전망상으로는 증설은 내년 이후 Peak-out.

-       또한, 중국의 탄소중립 정책으로 인해 가동률 낮을 가능성(CTO)

->  50% 가정 시, 22년 신규 증설은 기존 예상 대비 25~30% 감소

<전방수요>

-       21년은 코로나 특수로 인해 유독 좋았음. 따라서, 21년에 비해 크게 개선되긴 힘든 상황

-       기대할만한 수요처는 인도시장의 급성장

-       인도 도시화율 현재 35%로 20년 전 중국과 동일.

->  결론 : 탄소중립 영향으로 공급은 21년보다 개선될 가능성이 높아보이지만 큰 차이는 없을 것 같고, 수요도 크게 개선되지 않을 가능성 높음. 즉, 21년에 비해 다이나믹한 성장 기대는 불가능

 

3.     물류 차질 영향

-       최근 국내/외 물류차질은 화학업체들의 P,Q,C 모두에게 악영향을 주고 있음

->  운임비 상승으로 인한 원가 부담, 병목 현상으로 인한 물량 차질

-       글로벌 주요 수출 항구의 컨테이너 처리량이 증가추세인점은 22년에는 운임 이슈가 정상화 될 것임을 암시

4.     수소 사업(Re-Rating)

-       동사는 다른 화학업체(효성, 코오롱, LG 등)에 비해 신사업 확장에 더디다는 인식. 순수 석유화학 업종은 사이클을 많이 타기 때문에 높은 벨류에이션을 받을 수 없음

-       But, 올 7월 동사는 ‘수소 성장 로드맵’을 발표하며 2030년까지 수소사업에 4.4조원 투자 계획

-       올 10월, 글로벌 수소 투자 펀드 『Clean H2 Infrastructure Fund』 1억유로 투자 결정

-       롯데케미칼-삼성엔지니어링-POSCO 합작하여 말레이시아 그린수소 사업 추진 예정

-       SK가스와 수소사업 공동추진을 위한 MOU 체결

->  기체수소 충전소건설과 수소연료전지 발전소를 시작으로 향후 협력체계 확대 예정

-       동사의 ‘수소 경제 로드맵’에 따르면 25년 매출액 목표 6,000억원.

->  최근 5년간 동사의 매출액 평균은 약 15조원

->  약 4%로 동사의 실적에서 수소사업이 차지하는 비중은 향후에도 미미할 전망. 즉, 실적보다는 Re-rating 요소로 기대해야 함

 

벨류

-      동사는 ㄱ. 시클리컬 기업의 성격이 강하고, ㄴ. 현재 주가가 바닥권에 있는 관계로 PBR지표로 벨류에이션을 가늠해 보는 것이 좋아 보임

 

-      현재 동사의 22F PBR은 증권사 추정치 평균 0.51배, 가장 보수적으로 추정하면 0.53배

-      동사의 역대 12개월 Forward PBR 최저는 0.42배(20년 6월)

-      하락사이클이었던 18~20년의 평균치도 0.67배 수준

-> 따라서, 현재 PBR 0.51배 수준은 바닥권에 근접했다고 보는게 타당함

-> 하지만, 대부분 증권사에서는 내년 이익을 역성장 or Flat 수준으로 보고 있으며 실적이 상향되려면 많이 조건이 필요(물류망/공급망 차질 완화, 유가 및 원재료 하락으로 인한 스프레드 개선, 글로벌 경기 개선으로 수요 상승 등)

-> 또한, 장기적으로 기대할 수 있는 것은 수소관련 사업의 활황이지만 아직은 먼 미래로 보임

-> 장기투자의 관점으로는 현재 주가에서 매수 타당하지만(Valuation 관점), 중단기에서 큰 성과를 보이기 위해선 아직 지켜봐야함